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交银国际发布研究报告称，上调农夫山泉(09633)评级至“买入”，将2023-24年的每股盈利上调3%-7%，考虑到成本有利因素，预计下半年毛利率将继续上升。相信农夫山泉再次证明了其强大的执行力和各个品类的市场份额增长，以及约40%的高股本回报率(ROE)和环比净现金增加62%至207亿元人民币，目标价由47.4港元上调至51.7港元。

交银国际主要观点如下：

23年上半年业绩超市场预期，由于销售强劲，净利率创历史新高：

农夫山泉上半年销售额同比增长23%(高于市场预期3.5%)，净利润同比增长25%至57.75亿元人民币(高于市场预期8.6%)。正如该行在展望中预测，由于PET和糖的成本下降，毛利率上升0.9个百分点至60.2%，而销售费用则同比增长30%。净利润率上升0.5个百分点，达到创纪录的28.2%，高于市场预期1.3个百分点。

销售全面加速;长期增长前景健康：

由于基数较低、外出人流增加及今年天气更为炎热，23年上半年销售额增长强劲。分品类看，饮用水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别同比增长12%/60%/21%/32%/-8%。饮用水中(占销售额的51%)，小型包装水的销售额增长超过了大型包装水。功能饮料受益于维他命水新口味的推出。果汁饮料销售强劲，得益于使用公司自产水果推出的新产品，以及春节期间的需求恢复。其他产品中，碳酸饮料(新产品如大柠檬)和咖啡也是重点。

茶饮料份额大幅增长：

农夫山泉的茶饮销售额超过同业(同比+60%，统一中国的茶饮/奶茶增长14%/7%，康师傅的茶饮增长9%)，销售规模现已超过统一中国的茶饮料(奶茶除外)。强劲的增长来自于茶π(受年轻消费者欢迎)和东方树叶(0糖茶，潜力巨大，仅占整个茶饮料市场的20%，且仍在增长)。茶π/东方树叶的销售目前仍主要集中在一线城市，未来几年将向低线城市渗透。

上调销售指引：

农夫山泉上调全年销售增长指引，从之前的低双位数的低段提高到中至高双位数，意味着下半年销售额同比增长7-17%。毛利率没有量化指引，管理层指出7-8月的PET价格与上半年相似，意味着下半年或会受益于成本有利因素，但因为公司从现货市场采购，成本仍是一个变量。下半年毛利率和利润率通常低于上半年，而销售费用预计将在下半年增加。

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